CLO-er: Hypet og fryktet

CLO-markedet har opplevd en sterk vekst de siste årene. Dette skyldes at mange investorer har sett på CLO-ene som en attraktiv mulighet for å få gunstig avkastning i et lav-rente marked. I Hemonto opplever vi også at flere og flere har CLO-er i porteføljene sine – enten bevist eller ubevist.

Markedet har vokst så kraftig at flere eksperter har i 2019 advart om at veksten er for stor og at det er likheter i denne økingen med veksten i CDO-markedet før finanskrisen. Les denne artikkelen for å mer innsikt om hvorfor CLO-er er både hypet og fryktet, samt hvorfor utviklingen i akkurat dette markedet får bjellene til å ringe hos flere.

Hva er CLO-er?

CLO er en forkortelse for Collateralized Loan Obligation på engelsk. «Collateralized» betyr pantsikret og i denne sammenhengen viser til lån som er utstedt mot sikkerhet i låntakers (selskapenes) aksjer.

Kort oppsummert er en CLO en strukturert obligasjon hvor den underliggende porteføljen består av flere store bedriftslån med variabel rente. Den totale porteføljen deles opp i «bassenger», også kalt transjer, som alle inneholder biter av de ulike lånene med hver sitt risikonivå. Disse transjene selges som obligasjoner til investorer. Investorene som eier obligasjoner i transjen med laveste risikonivå mottar betaling først, mens de som eier obligasjoner i de mest risikable transjene mottar betaling sist.

Ved hjelp av sammensetningen av produktet i grupper etter risikonivå, er det mulig å matche investorer med ulike risikoprofiler. Som vanlig er CLO-er kun tilgjengelig for institusjonelle (store) investorer, men de siste årene har vi også sett ETF-er med CLO-er som underliggende aksjer.

Oversikt over prosessen

Slik er en CLO bygget opp

En CLO består typisk av seks til åtte ulike transjer delt opp basert på risiko. Transjen med den høyeste risikoen har den høyeste renten. Omvendt har transjen med den laveste risikoen også den laveste renten.

Risikonivået er basert på lånets løpetid, selskapenes kredittvurdering og spesielt når transjen påvirkes av tap som følge av låntakerens mislighold. Risikonivået rangeres fra «AAA», «AA», «A», «BBB», «BB», «B» til «ikke rangert».

«AAA» er den beste rangeringen og har dermed den laveste risikoen, ettersom den er den siste som blir påvirket av kredittap. Med andre ord er transjene beregnet etter det som kalles senioritet, hvor tap først dekkes av den transjen som er vurdert til å være dårligst, så den nest-dårligste og til sist den som er rangert «AAA».

En rangering i intervallet fra «AAA» til og med «BBB» kalles Investment Grade, mens rangering fra «BB» og lavere kalles Non-Investment Grade. CLO-er består ofte av risikofylte lån som individuelt er vurdert som «BB» eller lavere.

Hva betyr vurderingene for risikoen?

Selv om en CLO-obligasjon har en vurdering på «AAA», betyr det ikke nødvendigvis at den er sammensatt av lån med låntakere som har kjempebra kredittvurderinger. Dette skyldes at, på grunn av at transjene påvirkes av kredittap på forskjellige tidspunkter, kan det være mulig å endre en samlet utlånspulje med eksempelvis «BBB»-kreditter til transjer med ulike vurderinger.

Det er derfor mulig å ha en «AAA» vurdering av en transje innenfor en slik CLO, fordi den bare påvirkes av kredittap når eierne av alle de andre transjene i porteføljen har tapt sine penger. Dermed betyr den lavere sannsynligheten for tap av investeringer at det tross for svært lave rangeringer på de underliggende lånene, kan en transje fremdeles vurderes til «AAA». På grunn av dette bør man være oppmerksom på at det bak høye rangeringer kan være ompakkede lån som individuelt har betydelig lavere kredittvurderinger.

Risikoen med rimelige covenants

Ifølge Business Insider Nordic peker flere eksperter på at de såkalte «covenants» har blitt mer og mer rimelige. Covenants er det engelske ordet for kravene i et lånedokument som långivende bank stiller til selskaper når de skal utstede lån.

Med et stadig søk på avkast blant investorene og en kraftig vekst i CLO-markedet, har låntakerne (bedriftene) vært utrolig godt plassert de siste årene. Det betyr også at opp mot 85% CLO-ene som ble utstedt i 2018 var «covenant-lite». Det er en betegnelse på at det er vesentlig færre krav til låntaker.

Til sammenlikning, var det kun rundt 20% av de utstedte CLO-ene i 2011 som var «covenant-lite». Flere forteller at den långivende part må gå med på å gi lån på betingelser som ville ha vært helt utenkelig for bare noen få år siden. Helt konkret betyr det at investor-beskyttelsen i disse tider har nådd et alle-tiders lavt nivå og at risikoen i CLO-ene aldri har vært høyere enn det den er nå.

Er CLO-er de nye CDO-ene?

Det er bred enighet om at de såkalte CDO-ene var en av de primære årsakene til finanskrisen i 2008. Kort fortalt er CDO-er strukturerte obligasjoner, hvor de underliggende porteføljene består av boliglån med varierende kvalitet – mest kritiserte er de såkalte «subprime» lånene. Høres dette veldig ut som CLO-er?

Bortsett fra at de underliggende porteføljene er av andre type lån, er det ganske store likheter mellom CLO-er og CDO-er. Det er derfor også interessant at markedet for CLO-er har vært i kraftig økning de siste årene, akkurat på samme måte som CDO-er var i kraftig økning i 2000-årene før finanskrisen brøt ut.

Grafen nedenfor viser en sammenlikning av udstedelsen av CDO-er og CLO-er i USA.

Kilde: Sifma; Bloomberg

Derfor ringer bjellene hos flere eksperter

Den høye risikoen som har sammenheng med investeringer i CLO-er, henger sammen med produktets kompleksitet og manglende åpenhet. Selv for profesjonelle investorer kan det være vanskelig å vurdere den reelle risikoen. Dette har, i kombinasjon med at det er betydelig færre krav til låntaker nå enn det det var for kun noen år siden, samt store likheter mellom CLO-er og CDO-er har fått ekspertenes alarmklokker til å ringe.

Flere har advart om at det er store likheter mellom utviklingen frem til finanskrisen og den vi ser i CLO-markedet i disse tider. Betyr det at man skal holde seg unna CLO-er? Ikke nødvendigvis – men man bør gjøre seg helt klar over hvilken risiko det er tilknyttet med investeringene.

Kunne du tenke deg å dykke lengre ned i emnet? I så fall vil vi anbefale deg å følge med på vår hjemmeside og følge oss på LinkedIn. Her deler vi snart en artikkel om hva du bør være spesielt oppmerksom på når du investerer i CLO-er.