Rådet for Afkastforventninger forventer lave obligationsafkast – Har obligationer fortsat en berettigelse i din portefølje?
Skrevet af Rasmus Lund Madsen
Rådet for Afkastforventninger offentliggjorde den 1. oktober nye beregninger for forventede afkast. For stats- og realkreditobligationer er forventningen nu et gennemsnitligt årligt afkast på -1,2 % de næste fem år og 1,0 % årligt i perioden om 6-10 år.
Som følge af de ekstremt lave afkastforventninger kigger vi nærmere på, om obligationer uden væsentlig kreditrisiko fortsat har en berettigelse i en balanceret portefølje. Svaret afhænger naturligvis af, hvem du er som investor, og hvilken tidshorisont du har.
Læs med i denne artikel, hvor vi blandt andet ser på netop disse obligationers funktion under større markedsfald, som vi så i foråret.
Hvad er Rådet for Afkastforventninger?
Først og fremmest en kort forklaring på, hvad Rådet for Afkastforventninger er. Rådet for Afkastforventninger har eksisteret siden 2018 og er et uafhængigt råd, der beregner forventede afkast og risiko for fire tidshorisonter – 1-5 år, 6-10 år, 1-10 år og 10+ år – på 10 udvalgte aktivklasser to gange årligt.
Beregningerne kaldes samfundsforudsætninger og er det fælles grundlag, som pensionsselskaber og pengeinstitutter anvender til udarbejdelse af pensionsprognoser og afkastforventninger til deres kunder.
Rådet består af tre uafhængige eksperter, som er udpeget for en treårig periode. Beregningerne vedrørende de forestående 10 år er baserede på inputs fra de internationale finanshuse Blackrock, J.P. Morgan Asset Management, State Street Global Advisors og Mercer. For tidshorisonten på over 10 år er afkastforventningerne baseret på rådets egne forventninger og opdateres kun én gang årligt.
Rådet for Afkastforventninger har hidtil kun leveret forventninger for tidshorisonterne 1-10 år og derover. Fra og med andet halvår af 2020 er der også inkluderet forventninger for perioderne 1-5 år og 6-10 år. Således afdækker rådet nu også mere kortsigtede afkastforventninger.
Den store håndbog om evaluering af din kapitalforvaltning
Vi vil være med til at skabe fair play og transparens i finansverdenen. Derfor har vi udarbejdet denne håndbog, hvori du bl.a. finder kapitler om evaluering af omkostninger og afkast, og om hvordan du får mest muligt ud af møderne med dine kapitalforvaltere. Skriv dig op til vores nyhedsbrev, og modtag håndbogen helt gratis.
Rådet forventer tab på “sikre” obligationer de kommende fem år
Rådet er i deres beregninger for første halvår af 2021 nået frem til følgende forventede afkast før omkostninger på de 10 udvalgte aktivklasser på kort og mellemlang sigt:
Forventningerne indeholder en række op- og nedjusteringer sammenlignet med forventningerne fra juni 2020.
Mest iøjnefaldende og central er forventningen om et negativt afkast på stats- og realkreditobligationer på -1,2% årligt de kommende fem år, hvilket er en nedjustering på 0,9 procentpoint. Nedjusteringen skyldes hovedsageligt, at datagrundlaget for beregningerne fra juni var udarbejdet den 31. marts, hvor Corona-pandemien medførte forhøjede obligationsrenter.
Renterne er imidlertid faldet efterfølgende, hvilket har ført til stigende obligationskurser, og derfor er obligationers afkastpotentiale lavere fremadrettet. Derudover antager nogle af finanshusene et stigende renteniveau inden for en relativt kort årrække, hvoraf konsekvensen er kursfald og lavere afkast på stats- og realkreditobligationer.
De største ændringer i Rådets forventninger er i afkastforventningerne på kort sigt for High Yield-obligationer og emerging markets-statsobligationer. Det årlige forventede afkast på de to obligationsklasser er for perioden 1-5 år reduceret med henholdsvis 1,9 og 1,5 procentpoint. Rådet begrunder nedjusteringerne med et lavere renteniveau og dels et reduceret kreditspænd. Kreditspændet er et udtryk for den merrente, som obligationer med kreditrisiko giver i forhold til tilsvarende “sikre” obligationer.
Der er også sket ændringer i tallene for perioden 1-10 år frem. Corona-krisen har f.eks. medført, at afkastet på ejendomme forventes at være 1,7 procentpoint lavere de kommende 10 år sammenlignet med forventningerne fra oktober 2019.
Derudover har stigende aktiekurser i årets andet kvartal resulteret i en nedjustering af de fremadrettede forventninger. Det forventede afkast for globale aktier og emerging markets-aktier er derfor henholdsvis 0,4 og 0,6 procentpoint lavere i den seneste prognose.
Rådet benytter standardafvigelser som mål for aktivernes risiko, og de forventer generelt et lidt højere risikoniveau for de fleste aktivklasser i forhold til for et år siden. Derfor forventes de fleste porteføljer at have lidt større udsving i porteføljeværdien og dermed en lidt højere usikkerhed.
Med udgangspunkt i rådets seneste prognose kan det synes naturligt at sætte spørgsmålstegn ved, om obligationer fortsat har en berettigelse i en balanceret portefølje. Det kigger vi nærmere på i de følgende afsnit, hvor vi blandt andet præsenterer en analyse af obligationers effekt under markedsfald.
Analyse: Porteføljer med obligationer genvinder ofte det tabte hurtigere efter markedsfald
Vi har analyseret effekten af at have obligationer i en portefølje under store markedsfald. I den forbindelse er det dog vigtigt at understrege, at en obligation ikke bare er en obligation. Der er stor forskel på obligationer, og særligt udstederen er afgørende for niveauet såvel som typen af risiko, der er tilknyttet obligationen.
I den følgende analyse har vi fokus på obligationer uden væsentlig kreditrisiko – det vil sige obligationer stort set uden risiko for, at udstederen misligholder sine betalingsforpligtelser. Det gælder statsobligationer udstedt af stater med høj kreditværdighed og danske realkreditobligationer, der har sikkerhed i fast ejendom. Denne type af obligationer omtales også ofte som ”sikre obligationer” med henvisning til den lave risiko.
Omdrejningspunktet for vores analyse er obligationers påvirkning af porteføljens risiko målt ved det største tab i porteføljeværdien over en given periode. Analysen er baseret på data for de første seks måneder af 2020, og resultaterne bør betragtes i lyset af den korte tidsperiode. Vi understreger, at nedenstående eksempel blot er én måde at illustrere obligationers indvirkning på en portefølje.
Vi har dannet en balanceret portefølje med moderat risiko med 50 % aktier og 50 % obligationer, der holdes op mod en balanceret portefølje med 50 % aktier og 50 % europæiske Investment Grade (IG)-virksomhedsobligationer samt porteføljer bestående udelukkende af aktier og obligationer.
De fire porteføljer er sammensat ved hjælp af brede indeks inden for globale aktier, stats-, realkredit- og virksomhedsobligationer. Hvor det er muligt, benytter vi Exchange Traded Funds (ETF’er), som tracker afkastet i et indeks fratrukket omkostninger. På den måde er indekset investerbart og tager højde for omkostningselementer forbundet med investeringen.
De fire porteføljer har følgende porteføljevægte, afkast og risiko:
Maximum drawdown er et risikomål, der angiver den største forskel mellem det højeste afkast til det efterfølgende laveste punkt i hele den betragtede periode.
Da Corona-krisen i slutningen af februar og marts fik de finansielle markeder til at bløde, faldt kurserne på aktier og obligationer samtidigt. Dermed udeblev den modsatrettede kursudvikling, der ofte har vist sig historisk. Faldet i obligationskurserne understreger tilmed, at meget sikre investeringer også kan lide tab og derfor også er forbundet med en risiko.
Obligationerne fungerer dog alligevel som et stabiliserende element i en portefølje. Det fremgår blandt andet af nedenstående graf for de fire porteføljers udvikling i første halvår af 2020, hvor kurserne på stats- og realkreditobligationer faldt betydeligt mindre end globale aktier i begyndelsen af Corona-krisen.
Den balancerede portefølje med 50% aktier og 50% stats- og realkreditobligationer oplevede således et væsentligt mindre tab end porteføljen udelukkende bestående af aktier. Det afspejles også i vores beregninger, der forventeligt viser, at den balancerede portefølje har lavere risiko, idet maximum drawdown er 14,6 procentpoint lavere end den for aktieporteføljen. På den baggrund kan man konkludere, at obligationer reducerede det samlede fald for den balancerede portefølje i den aktuelle periode.
Alternativet til en portefølje, der inkluderer stats- og realkreditobligationer, er at lade virksomhedsobligationer med høj rating indgå i stedet. Afkastforventningen til Investment Grade-virksomhedsobligationer er 1,0 procentpoint højere for perioden 1-5 år, og som grafen viser, opnåede porteføljen med disse op til krisen et afkast tilsvarende det på porteføljen med stats- og realkreditobligationer. Under krisen tabte porteføljen med Investment Grade virksomhedsobligationer dog 2,56 procentpoint mere end porteføljen med stats- og realkreditobligationer og havde derfor en højere risiko.
Dette stemmer ligeledes overens med forventningen til en korrelation på 0,2 mellem globale aktier og Investment Grade-virksomhedsobligationer de kommende 1-5 år, mens stats- og realkreditobligationer har en korrelation på -0,1 med globale aktier. Det betyder, at afkastet på Investment Grade virksomhedsobligationer i højere grad forventes at bevæge sig på samme måde som aktieafkastet, og porteføljer indeholdende disse frem for stats- og realkreditobligationer derfor vil lide større tab, når aktiekurserne falder.
Derudover har “sikre” obligationer historisk set forkortet perioden med tab i forbindelse med en krise, hvilket vil sige, at værdien af porteføljer indeholdende obligationer hurtigere er nået tilbage til samme niveau som før krisen, og at obligationerne dermed virker som et stabiliserende element.
I ovenstående eksempel har den balancerede portefølje baseret på stats- og realkreditobligationer et ca. 4 procentpoint højere afkast end aktieporteføljen tre måneder efter porteføljernes laveste værdi. De ligger dog begge under deres niveau fra før Corona-krisen.
3 argumenter for at investere i obligationer
Spørgsmålet, om hvorvidt man bør investere i obligationer, er simpelt, men svaret er derimod komplekst og afhænger bl.a. af din investeringsstrategi, risikoprofil, tidshorisont, renteniveauet og obligationstypen.
Argumenterne for og imod samt formålet med at holde obligationer er direkte bundet op på, hvem du er som investor. Derfor kan der heller ikke gives noget entydigt eller universelt gældende svar på, om obligationer har en berettigelse i en portefølje.
Eksempelvis har banker ofte en kort tidshorisont samt regulatoriske hensyn at tage grundet krav til deres likviditetsstyring, og de benytter derfor obligationer til at sikre, at de altid har den fornødne likviditet.
Livsforsikrings- og pensionsselskaber har derimod en meget lang investeringshorisont og har derfor i mindre grad brug for stabile investeringer på kort sigt. Det skyldes, at ved lange tidshorisonter betyder midlertidige udsving i en portefølje mindre, da porteføljen har tid til at genvinde det tabte under markedsfald. Pensionsselskaberne køber dog også obligationer med lang løbetid for at afdække deres garanterede pensionsforpligtelser.
Vi fokuserer i den resterende del af artiklen på de argumenter, der er for at holde obligationer i en balanceret portefølje. Denne type af portefølje har for mange danske investorer historisk set indeholdt en relativt stor andel af stat- og realkreditobligationer.
1. Obligationer bidrager til at stabilisere din portefølje
Stats- og realkreditobligationer har en stabiliserende rolle i en portefølje, fordi de gennemsnitlige udsving i obligationsafkastene historisk set har været små sammenlignet med andre aktivklasser, og risikoen derfor også er lav. Af samme årsag anvendes obligationer blandt andet til at kontrollere risikoen i en portefølje og omtales ofte som ”den sikre sten” i et setup. Ovenstående analyse illustrerer netop obligationers stabiliserende rolle.
2. Obligationer er ofte likvide – selv under markedsstress
Et vigtigt argument for at holde “sikre” obligationer er, at de ofte er likvide under markedsstress, hvorfor de kan omsættes i markedet trods markedsfald. Omsætteligheden øger sikkerheden for at kunne sælge obligationerne til den aktuelle værdi uden væsentlig reduktion i prisen.
I forlængelse af finanskrisen foretog Nationalbanken en analyse af likviditeten i danske stats- og realkreditobligationer. Analysen viste, at handlen med disse obligationer fortsatte under krisen, selvom prisudviklingen indikerede en reduktion i likviditeten. Hvis du stiller krav til, at en bestemt andel af din portefølje er likvid, kan “sikre” obligationer derfor udfylde denne funktion.
3. Obligationer kan være forbundet med en risikospredningsgevinst
Der er ofte en risikospredningsgevinst forbundet med at holde obligationer i en portefølje. Det betyder, at investoren kan nedbringe porteføljens samlede risiko og opnå et bedre risikojusteret afkast ved at tilføje obligationer til porteføljen.
I nogle perioder har aktier og obligationer haft en modsatrettet kursudvikling, så obligationskurserne er steget, når aktiekurserne er faldet. Det vil sige, at korrelationen mellem aktier og obligationer har været negativ. På den måde har obligationer direkte mindsket tab under markedsfald, mens de har haft den modsatte effekt under markedsopsving.
Rådet for Afkastforventninger forventer en korrelation mellem aktier og stats- og realkreditobligationer på -0,1 de næste 1-10 år og 0,0 på lang sigt (10+ år), og så længe korrelationen er mindre end 1, kan obligationer bidrage til risikospredning. I den sammenhæng er det dog vigtigt at være opmærksom på, at korrelationer ændrer sig over tid og særligt kan ændre sig betydeligt under markedsstress.
Den store håndbog om evaluering af din kapitalforvaltning
Vi vil være med til at skabe fair play og transparens i finansverdenen. Derfor har vi udarbejdet denne håndbog, hvori du bl.a. finder kapitler om evaluering af omkostninger og afkast, og om hvordan du får mest muligt ud af møderne med dine kapitalforvaltere. Skriv dig op til vores nyhedsbrev, og modtag håndbogen helt gratis.
Det lave renteniveau får flere investorer til overveje alternativer eller yderligere risiko
Det lave renteniveau har for mange investorer været anledning til enten at overveje at investere i andre aktivklasser eller påtage sig yderligere risiko i de aktivklasser, de allerede er investerede i. Det betyder, at nogle investorer køber obligationer med lavere kreditkvalitet – såsom High Yield-obligationer og emerging markets-statsobligationer – hvor risikoen i nogle tilfælde kan nærme sig niveauet for aktier.
Foruden den højere risiko, for at udstederen misligholder betalingsforpligtelserne, er det vigtigt at have for øje, at likviditeten i disse aktivklasser kan ændre sig væsentligt under markedsstress. Det er derfor vigtigt at opgøre, om det forventede merafkast på alternativet i tilstrækkelig grad opvejer reduktionen i likviditeten og stigningen i porteføljens risiko.
Obligationsmarkederne vokser, og der er fortsat argumenter for at holde obligationer i en balanceret portefølje
Selvom argumenterne for at holde obligationer bliver udfordret i en tid med ekstremt lave afkastforventninger afledt af et lavt renteniveau, er obligationsmarkederne kraftigt voksende på udbudssiden.
En del af denne stigning skyldes, at statsobligationer benyttes til at finansiere udgifter til hjælpepakker, der skal modvirke de økonomiske konsekvenser af Covid-19. Desuden har danske realkreditobligationer i en årrække været populære i udlandet, hvor særligt japanerne har taget dem ind som et element i deres porteføljer. Det kan blandt andet ses ved, at den udestående mængde af danske fastforrentede realkreditobligationer siden 2016 er forøget med omkring 400 mia. kr., hvoraf udenlandske investorer udgør omkring 65 % af nettokøbene.
Hvorvidt obligationer har en berettigelse i din portefølje – trods lave afkastforventninger – afhænger af følgende punkter:
- Din investeringsstrategi, risikoprofil og tidshorisont påvirker hvor stor en andel af “sikre” obligationer, du bør vælge. Som illustreret i ovenstående analyse, kan stats- og realkreditobligationer være med til at stabilisere din portefølje under markedskorrektioner og derved sikre, at din samlede risiko er lavere. Men hvis du som investor har en lang tidshorisont og samtidig kan leve med, at der er store udsving i porteføljeværdien, kan det give mening at have en mindre andel af “sikre” obligationer i din portefølje.
- Din porteføljes spredning over aktivklasser er en vigtig faktor for stabiliteten i dit afkast over tid. Hvis du ønsker en veldiversificeret portefølje og et potentielt bedre risikojusteret afkast har obligationer en berettigelse. Det er dog altid centralt at gøre op, om prisen for at opnå spredningen gør det attraktivt for dig at holde ”sikre” obligationer.
- Dit krav til dine investeringers likviditet under markedsstress spiller en rolle. Hvis du ønsker, at dele af din portefølje er likvide, taler det for at holde en vis andel af “sikre” obligationer. Derudover er globale aktier en aktivklasse, der ofte bidrager positivt til porteføljens likviditetsniveau. Såvel som det er tilfældet med spredningen, er det også væsentligt at opgøre, om likviditeten er velbetalt for dig.
Hvis du har nogle spørgsmål til analysen eller til obligationer generelt, er du mere end velkommen til at kontakte os.
Kontakt os i dag
